金河生物:天時地利人和,金霉素龍頭騰飛在即

發布時間:2020-1-9 15:10:17    查看:949


主要觀點:

1、金霉素:提價打開想象空間,公司業績彈性巨大。

供給端:公司與正大并列全球飼用金霉素兩大寡頭,合計產能占比超過90%;目前兩家的產能利用率均超過100%,處于供不應求狀態。而過去的五年,全球幾乎沒有任何金霉素的新增產能。需求端:非洲豬瘟背景下,規模養殖對生物安全防控的要求更高,金霉素作為可以提升豬只抵抗力的飼用抗生素,單位用量提高。雖然國家要求2020年1月1日起飼料中禁止添加促生長類抗生素,但并未禁止養殖過程中添加飼用抗生素;據了解,養殖過程中的金霉素添加量相比于飼料而言不減反增。同時,隨著規模養殖的快速擴張,集約化程度提升,金霉素的市場空間快速擴容。若我國生豬養殖的金霉素滲透率達到美國的水平,則國內市場尚有4-5倍的成長空間。

在需求趨旺而供給受限背景下,金霉素具備巨大的提價空間;金河生物作為金霉素絕對龍頭,業績彈性巨大。且金霉素占下游養殖的成本僅為0.3%,在養殖高景氣背景下,下游客戶對提價的容忍度極高。因此,我們預計2020年國內金霉素價格有較大提升空間,公司業績彈性巨大。

2、動物疫苗:2020年迎來業績拐點,藍耳滅活苗進入放量期。

佑本目前的主打產品為藍耳滅活疫苗“佑藍寶”、圓環全病毒滅活苗“佑圓寶”、豬藍耳活疫苗(PC株)等,核心競爭力為高抗原純度和高抗原濃度。公司剛剛拿到藍耳滅活苗新獸藥證書,為疫苗業務收入高增長打開了空間。此外,豬細小病毒來活疫苗(NJ株)、豬丹毒滅活疫苗、豬瘟活疫苗等生產資質的獲得,豬支原體-豬圓環病毒Ⅱ型二聯疫苗進口注冊申請穩步推進,為后續疫苗業績的提升提供了保障。

3、其他:玉米淀粉產業鏈延長,環保三期工程完工,人民幣貶值增加匯兌收益。

2018年公司完成5萬噸淀粉擴能改造和15萬噸液糖建設項目,玉米深加工能力達到30萬噸。推動淀粉深加工產業鏈的延伸,生產和建設并重的同時,實現了淀粉產量和效益雙突破,從單一淀粉向多元化產品轉變。近年來,玉米價格維持低位,公司的玉米淀粉業務盈利穩定。2018年末環保三期建成后,2019年產能利用率上升,運營成本顯著下降;2019H1人民幣快速貶值,全年匯兌收益將顯著增厚公司業績。

投資建議:

首次覆蓋給予買入評級。我們預計,2019-2021年,公司營業收入分別為19.22/23.64/29.88億元,實現歸母凈利潤分別為1.81/3.23/4.87億元,對應EPS分別為0.28/0.51/0.77元。參考可比公司2020年30.69XPE,給予公司2020年30-31倍PE估值,對應目標價15.30-15.81元,首次覆蓋并給予“買入”評級。

風險提示:


原材料價格上漲的風險,匯率異常波動的風險,新產品市場開發不達預期的風險,政策風險。



1、公司介紹

公司主要從事獸用藥物飼料添加劑的研發、生產和銷售。近年來,公司圍繞動物保健品行業進行了一系列并購投資,已初步完成涉及飼料添加劑、獸用生物制品、獸用化藥及環保產業的戰略布局。目前獸用藥物添加劑是公司收入和利潤的主要構成部分,其次是淀粉及聯產品和獸用疫苗。



2019年前三季度公司營收與凈利同增。2019年前三季度,公司實現營收12.49億,同比增長12.39%;實現歸母凈利1.43億,同比增長11.14%。



2、金霉素行業領頭羊

2.1、需求端:非洲豬瘟背景下,養殖規?;崴偈箛鴥刃枨罅吭鲩L

飼用金霉素總量上不斷增長。飼用金霉素憑借其安全、高效、低成本的優勢在全球范圍內廣泛應用,隨著禽畜養殖規模的不斷擴大和集約化、舍飼化程度的不斷提高,金霉素市場需求不斷擴大。從2007年的2.47萬噸快速增長至2013年的4.05萬噸,2010年后逐步穩定增長。下游畜牧業持續發展帶來需求量激增。金霉素的下游是飼料行業和畜牧業。我國是畜牧業大國,隨著城鎮化進程的加快,居民飲食結構正在發生改變,對于肉蛋奶等動物蛋白的需求量不斷增加,這將使我國畜牧業未來繼續保持良好的發展勢頭。國家統計局數據顯示,2003~2013年我國城鄉居民人均豬肉消費量快速增加,2013年后進入穩步增長階段;從總量看,我國人均禽畜肉類消費量還有增長空間。



非洲豬瘟背景下,規?;?、集約化養殖對生物防疫提出更高要求。我國的畜禽養殖集約化程度逐年提高,白羽肉雞已率先實現規?;鸵惑w化,我國生豬養殖行業2014年存欄10000頭以上的養殖場占比只有9.1%,未來占肉類生產與消費近65%的生豬養殖行業結構將向紡錘型演變。隨著單個養殖場養殖量增長,非洲豬瘟的爆發使養殖場不得不加大生物防疫投入,金霉素等藥物飼料添加劑的市場需求擴大。

金霉素作為可以提升豬只抵抗力的飼用抗生素,單位用量提高。雖然國家要求2020年1月1日起飼料中禁止添加促生長類抗生素,但并未禁止養殖過程中添加;據了解,養殖過程中的金霉素添加量相比于飼料而言不減反增。同時,隨著規模養殖的快速擴張,集約化程度提升,金霉素的市場空間快速擴容。

和美國相比,我國金霉素市場仍有較大提升空間。飼用金霉素需求和動物存欄數量聯系較為緊密,養殖集約化、規?;潭仍礁?,飼用金霉素需求量越大。以養殖規?;潭容^高的美國為參照,2015年,美國生豬存欄量6777.6萬頭,消費金霉素約2.9萬噸,單位生豬消耗量為4.28噸/萬頭;而同時期,中國生豬存欄量38379萬頭,消費金霉素約3.5萬噸,單位生豬消耗量為0.91噸/萬頭。中國目前養殖以散養為主,與美國規?;B殖模式存在較大差距,但隨著我國養殖集約化程度提升,養殖戶用藥意識提升,我國生豬養殖的金霉素滲透率有望達到美國的水平,則國內市場尚有4-5倍的成長空間。




2.2、供給端:雙寡頭格局,公司占比超過50%

供給集中,雙寡頭格局。目前金河和正大兩家合計占有接近90%的市場份額,雙寡頭格局十分穩固。公司當前產能為5.5萬噸/年,從2016年中以來一直處于滿產狀態;隨著下游需求持續增長,產能利用率的提升空間有限,供不應求背景下的提價動力充足。


公司發展金霉素產業優勢顯著,地位穩固:

1)技術優勢。公司與國內多個科研院所合作,產品生產工藝和裝備先進,自動化程度高,具有自主研發的高產菌種,生產周期短,制造成本競爭力突出,目前公司飼用金霉素發酵周期平均為85~90小時,發酵單位達到23000μg/ml以上。

2)營銷網絡遍布全球,渠道廣闊;

經過二三十年的經營,公司已經建立起獨立完善的國內外銷售網絡。在國內,下設13個銷售區域覆蓋全國,與雙胞胎、新希望等多家大型飼料企業建立長期聯系;在國外,公司產品在國際動物保健品市場已具有較高知名度,有一批可靠穩定的品牌認知客戶群,其中包括Alpharma Inc.、My Nong Production Trading CO.,LTD、法國華法美公司等。




3)產品質量優勢。相關產品已通過了農業部獸藥GMP認證,美國FDA、歐洲EDQM的審驗并通過多家國外知名客戶的質量審計。

4)區域優勢。毗鄰準格爾煤田和亞洲最大的火力發電廠之一大唐國際托克托電廠,公司所在地和周邊旗縣的主要農作物玉米是生產金霉素的主要原材料。豐富的資源使公司原材料和能源成本較低且供應充足,而華北地區干燥涼爽的氣候也適宜生物發酵的規?;a。

金霉素市場空間=價格*單位動物用量*養殖總量,隨著規?;粩嗵嵘?,免疫費用不斷增長,單位動物的金霉素用量增長;人均肉類消費量不斷增長,畜牧業規模擴大,養殖總量增長;公司作為國際金霉素廠商兩大寡頭之一,具有定價權,金霉素價格保持穩定,因此,公司金霉素業務未來發展空間較大。

在需求趨旺而供給受限背景下,金霉素具備巨大的提價空間;金河生物作為金霉素絕對龍頭,業績彈性巨大。且金霉素占下游養殖的成本僅為0.3%,在養殖高景氣背景下,下游客戶對提價的容忍度極高。因此,我們預計2020年國內金霉素價格有較大提升空間,公司業績彈性巨大。


3、動物疫苗行業新秀

公司動物疫苗板塊主要子公司杭州佑本動物疫苗有限公司技術成熟,產品覆蓋豬用疫苗、禽用疫苗、牛羊疫苗等。佑本目前的主打產品為藍耳滅活疫苗“佑藍寶”、圓環全病毒滅活苗“佑圓寶”、豬藍耳活疫苗(PC株)等,核心競爭力為高抗原純度和高抗原濃度。公司剛剛拿到藍耳滅活苗新獸藥證書,為疫苗業務收入高增長打開了空間。此外,豬細小病毒來活疫苗(NJ株)、豬丹毒滅活疫苗、豬瘟活疫苗等生產資質的獲得,豬支原體-豬圓環病毒Ⅱ型二聯疫苗進口注冊申請穩步推進,為后續疫苗業績的提升提供了保障。


目前佑本已經構建完成了四大技術平臺:抗原工業化量產技術平臺、基因工程亞單位疫苗抗原構建技術平臺、抗原純化技術平臺、抗原定量檢測技術平臺,公司產品在疫苗的純度和濃度上具有核心優勢:

佑本疫苗,至純至美。疫苗的濃度和純度是判斷疫苗質量的重要指標。抗原含量是判斷疫苗好壞的重要指標之一,通常用TCID50來判斷抗原含量,TCID50高表示滅活前的病毒數量多和感染力強,與成品疫苗里抗原含量并無關系。對成品疫苗而言,疫苗質量主要看滅活后的抗原濃度,即每毫升成品疫苗中完整病毒顆粒的質量。抗原濃度不夠,機體就不能產生足夠的免疫應答。

抗原濃度高,雜質(雜蛋白)數量也會增加。雜質占比高,會引起機體不良反應,甚至導致死亡。因此,純度對疫苗的效果也會產生重要影響。疫苗純度是每毫升成品疫苗中完整病毒顆粒含量占總蛋白的比重。純度高,雜蛋白的含量低,注射后不良反應就小。

疫苗產品主打高純度高濃度。公司圓環全病毒滅活苗“佑圓寶”和藍耳滅活疫苗“佑藍寶”核心競爭力為高抗原純度和高抗原濃度。2017年所有批次“佑圓寶”總蛋白含量均在100μg/ml以下,具有完整圓環病毒顆粒濃度≥3μg/ml、純度≥4%的特點,完整圓環病毒顆粒的濃度和純度明顯高于同類疫苗。

通過檢測病毒載量發現,“佑圓寶”免疫后150天,血清中PCV2病毒載量仍可保持陰性,PCV2的流行降低到可檢測水平以下;通過抗體檢測發現,抗體檢測合格率始終較高。

2016年11月佑本推出第一款動物疫苗產品豬圓環病毒II型滅活疫苗(ZJ/C株),終端零售價格為16.8元/頭份。該產品定位于1000頭母豬以上規模的大型養豬場。此外,孫公司美國普泰克(子公司法瑪威并購100%股權)向美國農業部申報的豬支原體-豬圓環病毒Ⅱ型二聯疫苗,已經獲得美國農業部頒發的獸用生物制品許可證,并于2017年4月1日正式上市銷售。該產品在國內的進口注冊申請工作正在積極推進。


4、玉米淀粉和環保業務快速發展

4.1、玉米淀粉產能擴張,盈利穩定

2018年公司完成5萬噸淀粉擴能改造和15萬噸液糖建設項目,玉米深加工能力達到30萬噸。推動淀粉深加工產業鏈的延伸,生產和建設并重的同時,實現了淀粉產量和效益雙突破,從單一淀粉向多元化產品轉變。近年來,玉米價格維持低位,公司的玉米淀粉業務盈利穩定。



4.2、環保業務三期并行,發展前景廣闊

子公司金河環保公司自2014年成立以來,業績增長明顯,“二期提標工程”建設完成后,目前已形成日處理污水8000-10000噸的能力。不僅解決了公司自身的污水處理,還承接了周邊多家排污企業的污水處理任務。2016年起公司建設治污三期工程,2018年投入使用,預計2019年實現滿負荷生產。污水處理已成為公司新的業績增長點,未來發展前景十分廣闊。

5、盈利預測

金河生物主要涉及五大業務板塊,分別是獸用藥物添加劑、淀粉及聯產品、獸用疫苗、污水處理以及獸用化學藥品,假設中的業務部分將分別針對以上業務展開討論。

獸用藥物添加劑,受益于下游生豬養殖規?;M程提速以及生豬存欄觸底回升,飼用青霉素需求將逐步趨旺,預計2019-2021年,公司獸用藥物添加劑增速將分別達到18%/24%/29%;與此同時,公司作為飼用青霉素龍頭,與正大合計產能全球占比接近90%,需求趨旺而供給受限背景下青霉素具備提價空間,我們判斷,飼用青霉素今年漲價10~20%。

淀粉及聯產品,2018年公司完成5萬噸淀粉擴能改造和15萬噸液糖項目建設,玉米深加工能力達到30萬噸。推動了淀粉深加工產業鏈的延伸,生產和建設并重的同時,實現了淀粉產量和效益雙突破,從單一淀粉向多元化產品轉變。我們估算,2019-2021年,公司淀粉及聯產品收入增速將分別達到20%/20%/20%。

獸用疫苗,公司孫公司杭州佑本的豬繁殖與呼吸綜合征滅活疫苗(CH-1a株)已或農業農村部簽發的《獸藥產品批準文號批件》,有效期自2019年12月31日至2024年12月30日,有望于2020年開始放量,預計公司疫苗業務2020年將大幅減虧,甚至有可能做到盈虧平衡,2021年將首次實現盈利,預計2019-2021年收入增速分別為15%/25%/25%。

污水處理,公司子公司金河環保公司自2014年成立以來,業績增長明顯,“二期提標工程”建設完成后,目前已形成日處理污水8000-10000噸的能力。不僅解決了公司自身的污水處理,還承接了周邊多家排污企業的污水處理任務。我們預計,2019-2021年,污水處理業務收入增速將達到20%/20%/20%。

獸用化學藥品,2019-2021年,預計公司獸用化學藥品業務平穩發展,收入增速分別為10%/25%/30%。


我們預計,2019-2021年,公司營業收入分別為19.22/23.64/29.88億元,實現歸母凈利潤分別為1.81/3.23/4.87億元,對應EPS分別為0.28/0.51/0.77元。參考可比公司2020年30.69XPE,給予公司2020年30-31倍PE估值,對應目標價15.30-15.81元,首次覆蓋并給予“買入”評級。


6、風險提示

1、原材料價格上漲的風險。原材料玉米占公司產品成本比重較大,因此玉米價格的上漲對公司產品成本影響較大。

2、匯率異常波動的風險。以美元計價的資產以及公司海外銷售收入與匯率波動相關,因此匯率波動對公司業績會造成一定影響。

3、新產品市場開發不達預期的風險,公司獸用疫苗業務存在新產品市場拓展不達預期的風險。

4、政策風險。公司海外營收占比較大,因此進出口政策的風險對公司業績影響較大。


作者介紹:周莎,華西證券農林牧漁首席分析師


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